O Papel da Política Monetária
Por Milton Friedman
Há amplo consenso quanto aos principais objetivos da política econômica: elevado nível de emprego, estabilidade de preços e crescimento acelerado. Há menos consenso sobre se esses objetivos são mutuamente compatíveis ou, entre aqueles que os consideram incompatíveis, acerca das condições sob as quais podem e devem ser substituídos uns pelos outros. O menor grau de consenso diz respeito ao papel que os diversos instrumentos de política econômica podem e devem desempenhar na consecução desses diferentes objetivos.
Meu tema desta noite é o papel de um desses instrumentos — a política monetária. O que ela pode contribuir? E como deve ser conduzida para contribuir da melhor maneira possível? As opiniões sobre essas questões oscilaram amplamente. No entusiasmo inicial em torno do recém-criado Sistema da Reserva Federal (Federal Reserve System), muitos observadores atribuíram a relativa estabilidade da década de 1920 à capacidade do Sistema de realizar ajustes finos (fine tuning, para usar uma expressão moderna apropriada). Passou-se a acreditar amplamente que uma nova era havia chegado, na qual os ciclos econômicos haviam se tornado obsoletos graças aos avanços da tecnologia monetária. Essa visão era compartilhada tanto por economistas quanto pelo público em geral, embora, naturalmente, houvesse algumas vozes discordantes. A Grande Contração destruiu essa atitude ingênua. A opinião então oscilou para o extremo oposto. A política monetária passou a ser vista como uma corda: podia-se puxá-la para conter a inflação, mas não empurrá-la para interromper uma recessão. Podia-se levar um cavalo até a água, mas não fazê-lo beber. Essa teoria formulada por meio de aforismos logo foi substituída pela análise rigorosa e sofisticada de John Maynard Keynes.
John Maynard Keynes ofereceu simultaneamente uma explicação para a suposta impotência da política monetária em combater a depressão, uma interpretação não monetária da depressão e uma alternativa à política monetária para enfrentá-la — e sua proposta foi avidamente aceita. Se a preferência pela liquidez for absoluta ou quase absoluta, como Keynes acreditava ser provável em períodos de elevado desemprego, as taxas de juros não podem ser reduzidas por medidas monetárias. Se o investimento e o consumo forem pouco afetados pelas taxas de juros — como Alvin Hansen e muitos dos discípulos americanos de Keynes passaram a acreditar —, taxas de juros mais baixas, mesmo que pudessem ser alcançadas, teriam pouca utilidade. Assim, a política monetária seria duplamente condenada. A contração econômica, desencadeada, nessa visão, por um colapso do investimento, por uma escassez de oportunidades de investimento ou por uma excessiva propensão à poupança, não poderia, argumentava-se, ter sido interrompida por medidas monetárias. Havia, contudo, uma alternativa disponível: a política fiscal. Os gastos do governo poderiam compensar a insuficiência do investimento privado, e as reduções de impostos poderiam enfraquecer essa persistente tendência à poupança.
A ampla aceitação dessas ideias na profissão econômica fez com que, durante cerca de duas décadas, a política monetária fosse considerada, por todos exceto alguns poucos espíritos reacionários, como tendo sido tornada obsoleta pelos novos conhecimentos econômicos. A moeda não importava. Seu único papel era o modesto de manter as taxas de juros baixas, a fim de reduzir os pagamentos de juros no orçamento governamental, contribuir para a “eutanásia do rentista” — expressão de John Maynard Keynes — e, talvez, estimular um pouco o investimento para auxiliar os gastos do governo na manutenção de um elevado nível de demanda agregada.
Essas ideias levaram à ampla adoção de políticas de dinheiro barato (cheap money policies) no pós-guerra. Contudo, elas sofreram um duro revés quando tais políticas fracassaram em país após país, e quando banco central após banco central foi forçado a abandonar a pretensão de que poderia manter indefinidamente “a” taxa de juros em um nível baixo. Nos Estados Unidos, o desfecho público desse processo ocorreu com o Federal Reserve–Treasury Accord, em 1951, embora a política de sustentação dos preços dos títulos públicos não tenha sido formalmente abandonada até 1953. A inflação, estimulada pelas políticas de dinheiro barato, e não a amplamente anunciada depressão do pós-guerra, acabou se tornando a característica predominante do período. O resultado foi o início de um renascimento da crença na eficácia da política monetária.
Esse renascimento foi fortemente impulsionado, entre os economistas, pelos desenvolvimentos teóricos iniciados por Gottfried Haberler, mas que ficaram conhecidos pelo nome de Arthur Cecil Pigou. Esses desenvolvimentos destacavam um canal — a saber, as variações da riqueza — por meio do qual mudanças na quantidade real de moeda podem afetar a demanda agregada, mesmo que não alterem as taxas de juros. Tais contribuições teóricas não invalidavam o argumento de John Maynard Keynes sobre a ineficácia das medidas monetárias ortodoxas quando a preferência pela liquidez é absoluta, pois, nessas circunstâncias, as operações monetárias usuais envolvem apenas a substituição de outros ativos por moeda, sem alterar a riqueza total. Contudo, elas mostravam que mudanças na quantidade de moeda produzidas por outros meios poderiam afetar o gasto total mesmo nessas condições. Mais fundamentalmente, esses desenvolvimentos enfraqueciam a principal proposição teórica de Keynes, a saber, a de que, mesmo em um mundo de preços flexíveis, poderia não existir uma posição de equilíbrio com pleno emprego. A partir de então, o desemprego voltou a ter de ser explicado por rigidezes ou imperfeições do sistema econômico, e não como o resultado natural de um processo de mercado plenamente operante.
O renascimento da crença na eficácia da política monetária também foi impulsionado por uma reavaliação do papel desempenhado pela moeda entre 1929 e 1933. John Maynard Keynes e a maioria dos economistas da época acreditavam que a Grande Contração nos Estados Unidos havia ocorrido apesar de políticas monetárias agressivamente expansionistas por parte das autoridades monetárias — ou seja, que elas haviam feito o melhor que podiam, mas que esse esforço não fora suficiente [1]. Estudos posteriores demonstraram que os fatos eram precisamente o oposto: as autoridades monetárias norte-americanas adotaram políticas fortemente deflacionárias. A quantidade de moeda nos Estados Unidos caiu cerca de um terço ao longo da contração. E essa queda não ocorreu porque não houvesse tomadores de empréstimos dispostos a se endividar — não porque o cavalo se recusasse a beber água. Ela ocorreu porque o Sistema da Reserva Federal (*Federal Reserve System*) forçou ou permitiu uma forte redução da base monetária, deixando de cumprir as responsabilidades que lhe haviam sido atribuídas pelo Federal Reserve Act de prover liquidez ao sistema bancário. A Grande Contração constitui um testemunho trágico do poder da política monetária — e não, como Keynes e muitos de seus contemporâneos acreditavam, uma evidência de sua impotência.
[1]: Em [2], sustentei que Henry Simons compartilhava dessa concepção com Keynes e que ela é responsável pelas mudanças de política econômica que passou a defender.
Nos Estados Unidos, o renascimento da crença na eficácia da política monetária também foi fortalecido pela crescente desilusão com a política fiscal, não tanto em relação ao seu potencial para afetar a demanda agregada, mas quanto à viabilidade prática e política de utilizá-la com esse propósito. Os gastos públicos revelaram-se lentos para responder às tentativas de ajustá-los ao curso da atividade econômica e sujeitos a longas defasagens, de modo que a ênfase passou a recair sobre os impostos. Contudo, nesse campo, fatores políticos entraram em cena com toda força, impedindo ajustes rápidos às necessidades presumidas da economia, como foi ilustrado de forma particularmente clara nos meses que se seguiram à redação inicial desta conferência. A expressão *fine tuning* (“ajuste fino”) é extraordinariamente sugestiva nesta era eletrônica, mas guarda pouca semelhança com aquilo que é efetivamente possível na prática — o que, devo acrescentar, não é inteiramente algo ruim.
É difícil perceber quão radical foi a mudança na opinião dos economistas sobre o papel da moeda. Hoje, dificilmente algum economista aceita ideias que eram correntes há cerca de duas décadas. Permitam-me citar alguns exemplos.
Em uma palestra publicada em 1945, E. A. Goldenweiser, então diretor da Divisão de Pesquisa do Conselho do Federal Reserve, descreveu o principal objetivo da política monetária como sendo o de "manter o valor dos títulos do governo". "Este país", escreveu ele, "terá de se ajustar a uma taxa de juros de 2,5% como retorno do capital seguro de longo prazo, porque chegou o momento em que os rendimentos do capital pioneiro já não podem ser ilimitados como foram no passado" [4, p. 117].
Em um livro sobre o financiamento da prosperidade americana (Financing American Prosperity), organizado por Paul Homan e Fritz Machlup e publicado em 1945, Alvin Hansen dedica nove páginas ao "problema poupança-investimento" sem encontrar qualquer necessidade de usar as palavras "taxa de juros" ou qualquer expressão semelhante [5, pp. 218-227]. Em sua contribuição para esse volume, Fritz Machlup escreveu: "As questões relativas à taxa de juros, particularmente no que diz respeito à sua variação ou estabilidade, podem não estar entre os problemas mais vitais da economia do pós-guerra, mas certamente estão entre os mais desconcertantes" [5, p. 466]. Em sua contribuição, John H. Williams — não apenas professor em Harvard, mas também conselheiro de longa data do Federal Reserve Bank de Nova York — escreveu: "Não consigo vislumbrar qualquer perspectiva de restauração de um controle monetário geral no período pós-guerra" [5, p. 383].
Outro dos volumes dedicados à política econômica do pós-guerra que surgiram nesse período, Planning and Paying for Full Employment, foi organizado por Abba P. Lerner e Frank D. Graham [6] e contou com colaboradores de todas as correntes de opinião econômica — de Henry Simons e Frank Graham a Abba Lerner e Hans Neisser. Ainda assim, Albert Halasi, em seu excelente resumo dos artigos, pôde afirmar: "Nossos colaboradores não discutem a questão da oferta monetária (...). Os colaboradores não fazem nenhuma menção especial à política de crédito como remédio para depressões efetivas (...). A inflação (...) poderia talvez ser combatida mais eficazmente por meio da elevação das taxas de juros (...). Mas (...) outras medidas anti-inflacionárias (...) são preferíveis" [6, pp. 23-24]. A Survey of Contemporary Economics, organizado por Howard Ellis e publicado em 1948, constituiu uma tentativa "oficial" de sistematizar o estado do pensamento econômico da época. Em sua contribuição, Arthur Smithies escreveu: "No campo das ações compensatórias, acredito que a política fiscal deva assumir a maior parte da responsabilidade. Sua principal rival, a política monetária, parece estar desqualificada por razões institucionais. Este país parece comprometido, em bases duradouras, com algo semelhante ao atual baixo nível das taxas de juros" [1, p. 208].
Essas citações dão uma ideia do espírito predominante no pensamento econômico profissional há cerca de duas décadas. Se desejarem aprofundar essa investigação, tão instrutiva quanto humilhante, recomendo que comparem os capítulos ou seções sobre moeda — quando for possível encontrá-los — nos manuais de Princípios de Economia dos primeiros anos do pós-guerra com as extensas seções presentes nos manuais atuais, inclusive, ou sobretudo, quando os textos antigos e recentes forem diferentes edições da mesma obra.
Desde então, o pêndulo oscilou bastante. Se não retornou completamente à posição do final da década de 1920, ao menos aproximou-se muito mais dela do que da posição prevalecente em 1945. Há, evidentemente, muitas diferenças entre aquele período e o atual, menos quanto à eficácia atribuída à política monetária do que aos papéis que lhe são atribuídos e aos critérios pelos quais a profissão econômica acredita que ela deva ser orientada. Naquela época, os principais objetivos atribuídos à política monetária eram promover a estabilidade de preços e preservar o padrão-ouro; os principais critérios para sua condução eram a situação do "mercado monetário", a extensão da "especulação" e os movimentos do ouro. Hoje, a prioridade é atribuída à promoção do pleno emprego, enquanto a prevenção da inflação permanece como um objetivo contínuo, porém claramente secundário. Além disso, há grande divergência quanto aos critérios de política, variando desde a ênfase nas condições do mercado monetário, nas taxas de juros e na quantidade de moeda até a crença de que o próprio nível de emprego deva constituir o critério imediato para a condução da política monetária.
Ainda assim, enfatizo a semelhança entre as ideias que prevaleciam no final da década de 1920 e aquelas que predominam hoje, porque temo que, agora como então, o pêndulo possa ter oscilado excessivamente. Temo que, agora como então, estejamos correndo o risco de atribuir à política monetária um papel maior do que ela é capaz de desempenhar, de exigir dela objetivos que não pode alcançar e, como consequência, de impedi-la de oferecer a contribuição que efetivamente tem condições de proporcionar.
Pouco acostumado que estou a minimizar a importância da moeda, tomarei, portanto, como minha primeira tarefa, enfatizar aquilo que a política monetária não pode fazer. Em seguida, procurarei delinear o que ela pode fazer e como pode oferecer sua melhor contribuição, dado o estado atual do nosso conhecimento — ou da nossa ignorância.
I. O que a Política Monetária Não Pode Fazer
Do infinito universo das negações, selecionei duas limitações da política monetária para discutir: (1) ela não pode fixar as taxas de juros por mais do que períodos muito limitados; (2) ela não pode fixar a taxa de desemprego por mais do que períodos muito limitados. Escolhi essas duas limitações porque o contrário foi, ou ainda é, amplamente acreditado; porque elas correspondem às duas principais tarefas inalcançáveis que provavelmente são atribuídas à política monetária; e porque, em essência, a mesma análise teórica se aplica a ambas.
Fixação (ou manutenção) das taxas de juros
A história já convenceu muitos de vocês quanto à primeira limitação. Como observado anteriormente, o fracasso das políticas de dinheiro barato (cheap money policies) foi uma das principais fontes da reação contra o keynesianismo simplificado. Nos Estados Unidos, essa reação envolveu o amplo reconhecimento de que a fixação dos preços dos títulos públicos durante e após a guerra foi um erro, de que o abandono dessa política era um passo desejável e inevitável e de que ele não produziu nenhuma das consequências perturbadoras e desastrosas que foram tão amplamente previstas na época.
Essa limitação decorre de uma característica muito mal compreendida da relação entre moeda e taxas de juros. Suponhamos que o Federal Reserve (Fed) decida manter as taxas de juros em níveis baixos. Como tentará fazê-lo? Comprando títulos. Isso eleva seus preços e reduz seus rendimentos (yields). Nesse processo, também aumenta a quantidade de reservas disponíveis aos bancos e, consequentemente, o volume de crédito bancário e, em última instância, a quantidade total de moeda. É por isso que os banqueiros centrais, em particular, e a comunidade financeira de modo mais amplo, geralmente acreditam que um aumento na quantidade de moeda tende a reduzir as taxas de juros. Os economistas acadêmicos chegam à mesma conclusão, mas por razões diferentes. Eles visualizam, em sua análise teórica, uma curva de preferência pela liquidez com inclinação negativa. Como induzir as pessoas a manter uma quantidade maior de moeda? Apenas reduzindo as taxas de juros.
Ambos estão corretos, até certo ponto. O impacto inicial de aumentar a quantidade de moeda a uma taxa mais rápida do que vinha crescendo é reduzir as taxas de juros por algum tempo em relação ao nível que elas teriam de outra forma. Mas esse é apenas o começo do processo, não o seu desfecho. A taxa mais elevada de crescimento monetário estimulará os gastos, tanto por meio do efeito das menores taxas de juros de mercado sobre o investimento quanto por meio do impacto que saldos monetários superiores ao desejado exercem sobre outros tipos de gasto e, consequentemente, sobre os preços relativos. Mas o gasto de uma pessoa é a renda de outra. O aumento da renda elevará a curva de preferência pela liquidez e a demanda por empréstimos; poderá também elevar os preços, reduzindo a quantidade real de moeda. Esses três efeitos reverterão relativamente rápido a pressão inicial de queda sobre as taxas de juros, digamos, em menos de um ano. Em conjunto, eles tenderão, após um intervalo um pouco maior — talvez de um a dois anos —, a devolver as taxas de juros ao nível que teriam de qualquer maneira. De fato, dada a tendência da economia a reagir excessivamente, é bastante provável que elas ultrapassem temporariamente esse nível, desencadeando um processo de ajuste cíclico.
Um quarto efeito, quando e se entrar em operação, irá ainda mais longe e significará claramente que uma taxa mais elevada de expansão monetária estará associada a um nível mais alto — e não mais baixo — de taxas de juros do que aquele que prevaleceria de outra forma. Suponha que a maior taxa de crescimento da moeda produza aumento dos preços e que o público passe a esperar que esses preços continuem subindo. Nesse caso, os tomadores de empréstimos estarão dispostos a pagar, e os credores passarão a exigir, taxas de juros mais elevadas — como observou Irving Fisher há muitas décadas. Esse efeito das expectativas de inflação é lento tanto para se desenvolver quanto para desaparecer. Fisher estimou que um ajuste completo levaria várias décadas, e pesquisas mais recentes são compatíveis com essa estimativa.
Esses efeitos subsequentes explicam por que toda tentativa de manter as taxas de juros em um nível baixo obrigou a autoridade monetária a realizar compras de títulos no mercado aberto em escala cada vez maior. Eles explicam por que, historicamente, taxas nominais de juros elevadas e crescentes estiveram associadas a um rápido crescimento da quantidade de moeda, como ocorreu no Brasil, no Chile ou nos Estados Unidos nos anos recentes, e por que taxas de juros baixas e decrescentes estiveram associadas a um crescimento lento da quantidade de moeda, como ocorre atualmente na Suíça ou ocorreu nos Estados Unidos entre 1929 e 1933. Como questão empírica, taxas de juros baixas são um sinal de que a política monetária tem sido restritiva — no sentido de que a quantidade de moeda cresceu lentamente; taxas de juros elevadas são um sinal de que a política monetária tem sido expansionista — no sentido de que a quantidade de moeda cresceu rapidamente. Os fatos mais gerais da experiência apontam precisamente na direção oposta àquela que a comunidade financeira e os economistas acadêmicos, em geral, tomaram como certa.
Paradoxalmente, a autoridade monetária poderia assegurar taxas nominais de juros baixas — mas, para fazê-lo, teria de começar seguindo o que parece ser a direção oposta, adotando uma política monetária deflacionária. Da mesma forma, poderia assegurar taxas nominais de juros elevadas por meio de uma política inflacionária e aceitando um movimento temporário das taxas de juros na direção contrária.
Essas considerações não apenas explicam por que a política monetária não pode fixar as taxas de juros; elas também explicam por que as taxas de juros constituem um indicador tão enganoso para avaliar se a política monetária é "restritiva" (tight) ou "expansionista" (easy). Para esse propósito, é muito melhor observar a taxa de crescimento da quantidade de moeda [2].
[2]: Isso é em parte um juízo empírico, e não teórico. Em princípio, a “rigidez” (tightness) ou a “expansão” (ease) depende da taxa de variação da quantidade de moeda ofertada em comparação com a taxa de variação da quantidade demandada, excluindo os efeitos sobre a demanda decorrentes da própria política monetária. No entanto, empiricamente, a demanda é altamente estável, se excluirmos o efeito da política monetária, de modo que, em geral, é suficiente observar apenas a oferta.
Emprego como critério de política
A segunda limitação que desejo discutir vai mais contra a corrente do pensamento atual. É amplamente aceito que a expansão monetária tende a estimular o emprego, enquanto a contração monetária tende a reduzi-lo. Por que, então, a autoridade monetária não poderia adotar uma meta de emprego ou desemprego — digamos, 3% de desemprego — sendo restritiva quando o desemprego estivesse abaixo da meta e expansionista quando estivesse acima dela, de modo a fixá-lo em, por exemplo, 3%? A razão pela qual isso não é possível é exatamente a mesma que no caso das taxas de juros: a diferença entre os efeitos imediatos e os efeitos retardados de tal política.
Graças a Wicksell, todos nós estamos familiarizados com o conceito de uma taxa de juros “natural” e com a possibilidade de uma discrepância entre a taxa “natural” e a taxa “de mercado”. A análise anterior das taxas de juros pode ser traduzida de forma bastante direta em termos wicksellianos. A autoridade monetária pode fazer com que a taxa de mercado seja inferior à taxa natural apenas por meio de inflação. Pode fazer com que a taxa de mercado seja superior à taxa natural apenas por meio de deflação. Acrescentamos apenas um detalhe adicional à abordagem de Wicksell: a distinção de Irving Fisher entre taxa de juros nominal e real. Suponha que a autoridade monetária mantenha, por algum tempo, a taxa nominal de mercado abaixo da taxa natural por meio de inflação. Isso, por sua vez, elevará a própria taxa natural nominal, uma vez que as expectativas de inflação se tornem generalizadas, exigindo assim uma inflação ainda mais rápida para manter a taxa de mercado baixa. De modo semelhante, devido ao efeito Fisher, não apenas a deflação, mas uma deflação cada vez mais rápida seria necessária para manter a taxa de mercado acima da taxa natural inicial.
Essa análise tem seu correspondente próximo no mercado de trabalho. Em qualquer momento do tempo, existe um certo nível de desemprego que tem a propriedade de ser consistente com o equilíbrio na estrutura das taxas de salário real. Nesse nível de desemprego, os salários reais tendem, em média, a aumentar a uma taxa secular “normal”, isto é, a uma taxa que pode ser mantida indefinidamente enquanto a formação de capital, os avanços tecnológicos etc. permanecem em suas tendências de longo prazo. Um nível de desemprego inferior a esse indica um excesso de demanda por trabalho que produzirá pressão de alta sobre os salários reais. Um nível de desemprego superior indica um excesso de oferta de trabalho que produzirá pressão de baixa sobre os salários reais. A “taxa natural de desemprego”, em outras palavras, é o nível que seria produzido pelo sistema walrasiano de equações de equilíbrio geral, desde que nele estejam incorporadas as características estruturais efetivas dos mercados de trabalho e de bens, incluindo imperfeições de mercado, variabilidade estocástica de demandas e ofertas, custos de obtenção de informação sobre vagas e disponibilidade de trabalho, custos de mobilidade, e assim por diante.
[3] Talvez valha a pena observar que essa taxa “natural” não precisa corresponder à igualdade entre o número de desempregados e o número de vagas de emprego. Para qualquer estrutura dada do mercado de trabalho, haverá alguma relação de equilíbrio entre essas duas magnitudes, mas não há razão para que essa relação seja de igualdade.
Você reconhecerá a estreita semelhança entre essa afirmação e a célebre Curva de Phillips. A semelhança não é coincidência. A análise de Phillips sobre a relação entre desemprego e variação dos salários é justamente celebrada como uma contribuição importante e original. Mas, infelizmente, ela contém um defeito fundamental — a incapacidade de distinguir entre salários nominais e salários reais — assim como a análise de Wicksell falhou em distinguir entre taxas de juros nominais e reais. Implicitamente, Phillips escreveu seu artigo para um mundo no qual todos antecipavam que os preços nominais seriam estáveis e no qual essa expectativa permaneceria inalterada, qualquer que fosse o comportamento efetivo dos preços e salários. Suponha, em contraste, que todos antecipem que os preços subirão a uma taxa superior a 75% ao ano — como, por exemplo, os brasileiros faziam alguns anos atrás. Nesse caso, os salários precisam subir a essa mesma taxa apenas para manter os salários reais constantes. Um excesso de oferta de trabalho se refletirá em uma elevação menos rápida dos salários nominais em relação aos preços esperados, e não em uma queda absoluta dos salários. Quando o Brasil adotou uma política para reduzir a taxa de aumento dos preços e conseguiu reduzi-la para cerca de 45% ao ano, houve um aumento inicial acentuado do desemprego, porque, sob a influência das expectativas anteriores, os salários continuaram a subir a um ritmo superior à nova taxa de inflação, embora inferior à anterior. Esse é o resultado observado — e o que se deve esperar — de todas as tentativas de reduzir a taxa de inflação abaixo daquela amplamente antecipada.
[4] Estritamente falando, o aumento dos salários nominais será menos rápido do que o aumento dos salários nominais esperados, de modo a permitir quaisquer mudanças seculares nos salários reais.
[5] Expressa em termos da taxa de variação dos salários nominais, a Curva de Phillips pode ser esperada como razoavelmente estável e bem definida para qualquer período em que a taxa média de variação dos preços, e portanto a taxa esperada, tenha sido relativamente estável. Nesses períodos, salários nominais e salários “reais” movem-se juntos. Curvas estimadas para diferentes períodos ou diferentes países, em cada um dos quais essa condição tenha sido satisfeita, diferirão em nível, sendo esse nível determinado pela taxa média de variação dos preços. Quanto maior a taxa média de variação dos preços, mais elevado tenderá a ser o nível da curva. Para períodos ou países em que a taxa de variação dos preços varia consideravelmente, a Curva de Phillips não será bem definida. Minha impressão é que essas afirmações estão razoavelmente de acordo com a experiência dos economistas que têm explorado empiricamente as Curvas de Phillips.
Para evitar mal-entendidos, gostaria de enfatizar que, ao utilizar o termo “taxa natural” de desemprego, não pretendo sugerir que ela seja imutável e inalterável. Pelo contrário, muitas das características de mercado que determinam seu nível são resultado de ações humanas e de políticas públicas. Nos Estados Unidos, por exemplo, os salários mínimos legais, as leis Walsh-Healy e Davis-Bacon, e a força dos sindicatos fazem com que a taxa natural de desemprego seja mais alta do que seria de outra forma. Melhorias nos serviços de intermediação de emprego, na disponibilidade de informação sobre vagas e oferta de trabalho, e assim por diante, tenderiam a reduzir a taxa natural de desemprego. Uso o termo “natural” pelo mesmo motivo que Wicksell o utilizou — para tentar separar as forças reais das forças monetárias.
Suponhamos que a autoridade monetária tente fixar a taxa “de mercado” de desemprego em um nível inferior à taxa “natural”. Para maior precisão, suponha que ela adote como meta uma taxa de 3% e que a taxa “natural” seja superior a 3%. Suponha também que partimos de um momento em que os preços estão estáveis e o desemprego é superior a 3%. Nesse caso, a autoridade aumenta a taxa de crescimento monetário. Isso terá um efeito expansionista. Ao tornar os saldos monetários nominais maiores do que o desejado, isso tenderá inicialmente a reduzir as taxas de juros e, por meio disso e de outros canais, a estimular os gastos. A renda e o gasto começarão a aumentar.
Para começar, grande parte ou a maior parte do aumento da renda assumirá a forma de um aumento da produção e do emprego, em vez de um aumento dos preços. As pessoas vinham esperando preços estáveis, e preços e salários foram fixados por algum tempo no futuro com base nessa expectativa. Leva tempo para que as pessoas se ajustem a um novo estado de demanda. Os produtores tenderão a reagir à expansão inicial da demanda agregada aumentando a produção, os trabalhadores empregados, trabalhando mais horas, e os desempregados, aceitando empregos agora oferecidos aos antigos salários nominais. Isso, em grande medida, já é uma doutrina bastante consagrada.
Mas isso descreve apenas os efeitos iniciais. Como os preços de venda dos produtos normalmente respondem mais rapidamente a um aumento não antecipado da demanda nominal do que os preços dos fatores de produção, os salários reais efetivos diminuíram — embora os salários reais esperados pelos trabalhadores tenham aumentado, já que estes avaliaram implicitamente os salários oferecidos com base no nível anterior de preços. De fato, a queda simultânea ex post dos salários reais para os empregadores e o aumento ex ante dos salários reais para os trabalhadores é o que permitiu o aumento do emprego. Mas a queda ex post dos salários reais logo começará a afetar as expectativas. Os trabalhadores passarão a levar em conta a alta dos preços dos bens que consomem e a exigir salários nominais mais elevados no futuro. O desemprego “de mercado” está abaixo do nível “natural”. Há excesso de demanda por trabalho, de modo que os salários reais tenderão a subir de volta ao seu nível inicial.
Mesmo que a taxa mais elevada de crescimento monetário continue, a elevação dos salários reais reverterá a queda do desemprego e, em seguida, levará a um aumento, o qual tenderá a fazer o desemprego retornar ao seu nível anterior. Para manter o desemprego em sua meta de 3%, a autoridade monetária teria de aumentar ainda mais o crescimento monetário. Assim como no caso das taxas de juros, a taxa “de mercado” só pode ser mantida abaixo da taxa “natural” por meio de inflação — e, também como no caso das taxas de juros, apenas mediante inflação acelerada. Inversamente, se a autoridade monetária escolher uma taxa-alvo de desemprego acima da taxa natural, será levada a produzir deflação, e uma deflação acelerada.
Para expressar essa conclusão de outra forma, existe sempre um trade-off temporário entre inflação e desemprego; não existe um trade-off permanente. O trade-off temporário não decorre da inflação em si, mas da inflação não antecipada, o que geralmente significa uma taxa de inflação crescente. A crença amplamente difundida de que existe um trade-off permanente é uma versão sofisticada da confusão entre “alto” e “crescente”, que todos reconhecemos em formas mais simples. Uma taxa de inflação crescente pode reduzir o desemprego; uma taxa de inflação elevada não o fará.
Mas por quanto tempo, você perguntará, é “temporário”? No caso das taxas de juros, temos algumas evidências sistemáticas sobre quanto tempo cada um dos diversos efeitos leva para se dissipar. No caso do desemprego, não temos. Posso, no máximo, arriscar um juízo pessoal, baseado em alguma análise da evidência histórica, de que os efeitos iniciais de uma taxa de inflação mais alta e não antecipada duram algo como dois a cinco anos; que esse efeito inicial então começa a se reverter; e que um ajuste completo à nova taxa de inflação leva aproximadamente tanto tempo para o emprego quanto para as taxas de juros — digamos, algumas décadas. Para ambos os casos, taxas de juros e emprego, acrescento uma qualificação: essas estimativas referem-se a mudanças na taxa de inflação da ordem de grandeza observada nos Estados Unidos. Para mudanças muito mais intensas, como aquelas observadas em países da América do Sul, todo o processo de ajuste é bastante acelerado.
Para expressar a conclusão geral de outra forma, a autoridade monetária controla magnitudes nominais — diretamente, a quantidade de seus próprios passivos. Em princípio, ela pode usar esse controle para fixar uma magnitude nominal — uma taxa de câmbio, o nível de preços, o nível nominal da renda nacional, a quantidade de moeda em uma ou outra definição — ou para fixar a taxa de variação de uma magnitude nominal — a taxa de inflação ou deflação, a taxa de crescimento ou de queda da renda nacional nominal, a taxa de crescimento da quantidade de moeda. Ela não pode, porém, usar seu controle sobre magnitudes nominais para fixar uma magnitude real — a taxa real de juros, a taxa de desemprego, o nível da renda nacional real, a quantidade real de moeda, a taxa de crescimento da renda nacional real ou a taxa de crescimento da quantidade real de moeda.
II. O que a Política Monetária Pode Fazer
A política monetária não pode fixar essas magnitudes reais em níveis predeterminados. Mas a política monetária pode, e de fato exerce, efeitos importantes sobre essas magnitudes reais. Uma afirmação não é de forma alguma incompatível com a outra.
Meus próprios estudos de história monetária tornaram-me extremamente simpático ao comentário frequentemente citado, muito criticado e igualmente mal compreendido de John Stuart Mill. “Não pode haver…”, escreveu ele, “intrinsecamente nada mais insignificante, na economia da sociedade, do que o dinheiro; exceto na condição de um artifício para poupar tempo e trabalho. Ele é uma máquina para fazer rapidamente e de forma conveniente o que seria feito, ainda que de maneira menos rápida e menos conveniente, sem ele; e, como muitos outros tipos de maquinaria, só exerce uma influência distinta e independente quando sai de ordem” [7, p. 488].
É verdade que o dinheiro é apenas uma máquina, mas é uma máquina extraordinariamente eficiente. Sem ele, não teríamos conseguido alcançar o crescimento espantoso da produção e do nível de vida que experimentamos nos últimos dois séculos — assim como também não o teríamos conseguido sem aquelas outras máquinas maravilhosas que pontilham nosso campo e que nos permitem, em grande parte, fazer de forma muito mais eficiente o que poderia ser feito sem elas, embora a um custo muito maior em trabalho.
Mas o dinheiro tem uma característica que essas outras máquinas não compartilham. Por ser tão onipresente, quando entra em desordem, ele lança uma chave de fenda no funcionamento de todas as demais máquinas. A Grande Contração é o exemplo mais dramático, mas não o único. Toda outra grande contração neste país foi produzida por desordem monetária ou grandemente agravada por ela. Toda grande inflação foi produzida por expansão monetária — em grande parte para atender às exigências predominantes da guerra, que forçaram a criação de moeda como complemento à tributação explícita.
A primeira e mais importante lição que a história ensina sobre o que a política monetária pode fazer — e trata-se de uma lição da mais profunda importância — é que a política monetária pode impedir que o próprio dinheiro seja uma fonte importante de perturbação econômica. Isso soa como uma proposição negativa: evitar grandes erros. Em parte, é isso mesmo. A Grande Contração talvez não tivesse ocorrido, e, se tivesse ocorrido, teria sido muito menos severa, caso a autoridade monetária tivesse evitado erros, ou caso os arranjos monetários fossem os de um período anterior, quando não existia uma autoridade central com o poder de cometer os tipos de erros que o Sistema do Federal Reserve cometeu. Os últimos anos, para nos aproximarmos mais da experiência recente, teriam sido mais estáveis e mais favoráveis ao bem-estar econômico se o Federal Reserve tivesse evitado mudanças drásticas e erráticas de direção — primeiro expandindo a oferta de moeda a um ritmo excessivamente rápido, depois, no início de 1966, freando com demasiada força, em seguida, no final de 1966, revertendo sua política e retomando a expansão até pelo menos novembro de 1967, a um ritmo mais rápido do que pode ser sustentado por muito tempo sem inflação apreciável.
Mesmo que a proposição de que a política monetária pode impedir que o próprio dinheiro seja uma fonte importante de perturbação econômica fosse inteiramente negativa, ela não deixaria de ser importante por isso. No entanto, como se verifica, ela não é uma proposição puramente negativa. A máquina monetária já entrou em desordem mesmo quando não existia uma autoridade central com qualquer poder semelhante ao atualmente detido pelo Fed. Nos Estados Unidos, o episódio de 1907 e outros pânicos bancários anteriores são exemplos de como a máquina monetária pode entrar em desordem em grande medida por conta própria. Há, portanto, uma tarefa positiva e importante para a autoridade monetária: propor melhorias na máquina que reduzam as chances de que ela entre em desordem e utilizar seus próprios poderes de modo a mantê-la em bom funcionamento.
A segunda coisa que a política monetária pode fazer é fornecer um pano de fundo estável para a economia — manter a máquina bem lubrificada, para continuar a analogia de Mill. Cumprir a primeira tarefa contribuirá para esse objetivo, mas há mais do que isso. Nosso sistema econômico funcionará melhor quando produtores e consumidores, empregadores e empregados puderem agir com plena confiança de que o nível médio de preços se comportará de maneira previsível no futuro — de preferência, que será altamente estável. Sob qualquer arranjo institucional concebível, e certamente sob aqueles que prevalecem atualmente nos Estados Unidos, há apenas um grau limitado de flexibilidade nos preços e salários. Precisamos preservar essa flexibilidade para realizar mudanças nos preços e salários relativos que são necessárias para se ajustar a mudanças dinâmicas nas preferências e na tecnologia. Não devemos desperdiçá-la simplesmente para provocar mudanças no nível absoluto de preços que não desempenham nenhuma função econômica.
Em uma época anterior, o padrão-ouro era utilizado como base para fornecer confiança na estabilidade monetária futura. Em seu auge, ele cumpriu essa função de maneira razoavelmente satisfatória. Hoje, claramente, já não o faz, uma vez que quase não há país no mundo disposto a permitir que o padrão-ouro vigore sem restrições — e há razões convincentes pelas quais os países não deveriam fazê-lo. A autoridade monetária poderia atuar como um substituto do padrão-ouro, caso fixasse as taxas de câmbio e o fizesse exclusivamente por meio da alteração da quantidade de moeda em resposta aos fluxos do balanço de pagamentos, sem “esterilizar” superávits ou déficits e sem recorrer ao controle cambial, aberto ou disfarçado, nem a mudanças em tarifas e cotas. Mas, ainda assim, embora muitos banqueiros centrais falem dessa maneira, poucos estão de fato dispostos a seguir esse caminho — e, mais uma vez, há razões convincentes para que não o façam. Tal política submeteria cada país não às vicissitudes de um padrão-ouro impessoal e automático, mas às políticas — deliberadas ou acidentais — de outras autoridades monetárias.
No mundo atual, se a política monetária deve fornecer um pano de fundo estável para a economia, ela precisa fazê-lo por meio do uso deliberado de seus poderes para esse fim. Voltarei mais adiante a como isso pode ser feito.
Finalmente, a política monetária pode contribuir para compensar grandes perturbações no sistema econômico oriundas de outras fontes. Se houver uma aceleração secular independente — como a expansão do pós-guerra foi descrita pelos defensores da estagnação secular — a política monetária pode, em princípio, ajudar a contê-la por meio de uma taxa de crescimento monetário mais lenta do que seria de outra forma desejável. Se, como ocorre agora, um orçamento federal explosivo ameaça déficits sem precedentes, a política monetária pode manter sob controle quaisquer perigos inflacionários por meio de uma taxa de crescimento monetário mais lenta do que seria de outra forma desejável. Isso, temporariamente, significará taxas de juros mais altas do que as que prevaleceriam de outro modo — para permitir que o governo tome emprestado as somas necessárias para financiar o déficit — mas, ao evitar a aceleração da inflação, pode muito bem resultar tanto em preços mais baixos quanto em taxas nominais de juros mais baixas no longo prazo. Se o fim de uma guerra substancial oferece ao país uma oportunidade de deslocar recursos da produção de guerra para a produção de paz, a política monetária pode facilitar a transição por meio de uma taxa de crescimento monetário mais alta do que seria de outra forma desejável — embora a experiência não seja muito encorajadora quanto à sua capacidade de fazê-lo sem ir longe demais.
Eu coloquei esse ponto por último e o apresentei de forma qualificada — como referente a grandes perturbações — porque acredito que a capacidade da política monetária de compensar outras forças geradoras de instabilidade é muito mais limitada do que se costuma supor. Simplesmente não sabemos o suficiente para reconhecer perturbações menores quando elas ocorrem, nem para prever com precisão quais serão seus efeitos ou qual política monetária seria necessária para compensá-los. Não sabemos o suficiente para alcançar objetivos declarados por meio de ajustes delicados, ou mesmo relativamente amplos, na combinação de política monetária e fiscal. Nesse campo, em particular, o ótimo tende a ser inimigo do bom. A experiência sugere que o caminho mais prudente é utilizar a política monetária explicitamente para compensar outras perturbações apenas quando estas representarem um “perigo claro e presente”.
III. Como a Política Monetária Deve Ser Conduzida?
Como a política monetária deve ser conduzida para dar a contribuição aos nossos objetivos que ela é capaz de oferecer? Este claramente não é o momento para apresentar um “Programa para a Estabilidade Monetária” detalhado — para usar o título de um livro no qual tentei fazê-lo [3]. Aqui, limitarei-me a dois requisitos principais para a política monetária que decorrem de forma bastante direta da discussão anterior.
O primeiro requisito é que a autoridade monetária deve se orientar por magnitudes que ela pode controlar, e não por aquelas que não pode controlar. Se, como muitas vezes ocorreu, a autoridade toma as taxas de juros ou o nível corrente de desemprego como critério imediato de política, ela será como um veículo espacial que se orienta pela estrela errada. Não importa quão sensível e sofisticado seja seu aparato de navegação, o veículo espacial se desviará da rota. O mesmo ocorrerá com a autoridade monetária. Entre as várias magnitudes alternativas que ela pode controlar, os guias mais atraentes para a política são as taxas de câmbio, o nível de preços definido por algum índice, e a quantidade de um agregado monetário — moeda em circulação mais depósitos à vista ajustados, ou esse total mais depósitos a prazo em bancos comerciais, ou ainda um agregado mais amplo.
Para os Estados Unidos em particular, as taxas de câmbio são um guia indesejável. Poderia valer a pena exigir que a maior parte da economia se ajustasse ao pequeno percentual constituído pelo comércio exterior se isso garantisse a ausência de irresponsabilidade monetária — como poderia ocorrer sob um verdadeiro padrão-ouro. Mas dificilmente vale a pena fazê-lo apenas para se adaptar à média das políticas adotadas pelas autoridades monetárias do resto do mundo. É muito melhor permitir que o mercado, por meio de taxas de câmbio flutuantes, ajuste às condições mundiais os cerca de 5% de nossos recursos dedicados ao comércio internacional, ao mesmo tempo em que se reserva a política monetária para promover o uso eficiente dos 95% restantes.
Dos três guias listados, o nível de preços é claramente o mais importante em si mesmo. Mantidas as demais condições, ele seria de longe a melhor das alternativas — como tantos economistas ilustres já defenderam no passado. Mas as demais condições não são as mesmas. A ligação entre as ações da autoridade monetária e o nível de preços, embora inegavelmente existente, é mais indireta do que a ligação entre essas ações e qualquer um dos diversos agregados monetários. Além disso, a ação monetária leva mais tempo para afetar o nível de preços do que para afetar os agregados monetários, e tanto o atraso temporal quanto a magnitude do efeito variam conforme as circunstâncias. Como resultado, não podemos prever com precisão qual efeito uma determinada ação monetária terá sobre o nível de preços, nem — igualmente importante — quando esse efeito ocorrerá. Tentar controlar diretamente o nível de preços é, portanto, provável fonte de instabilidade da própria política monetária, devido a sucessivos “falsos sinais” de aperto e expansão. Talvez, à medida que nosso entendimento dos fenômenos monetários avance, essa situação mude. Mas, no estágio atual de conhecimento, o caminho mais longo parece ser o mais seguro para atingir nosso objetivo. Assim, considero que um agregado monetário é o melhor guia ou critério atualmente disponível para a condução da política monetária — e acredito que importa muito menos qual agregado específico seja escolhido do que o fato de que algum seja escolhido.
Um segundo requisito para a política monetária é que a autoridade monetária evite oscilações bruscas na política. No passado, as autoridades monetárias, em algumas ocasiões, moveram-se na direção errada — como no episódio da Grande Contração que já destaquei. Mais frequentemente, moveram-se na direção correta, ainda que muitas vezes tardiamente, mas erraram ao ir longe demais. Tarde demais e em excesso tem sido a prática geral. Por exemplo, no início de 1966, foi correta a decisão do Federal Reserve de adotar uma postura menos expansionista — embora devesse tê-lo feito pelo menos um ano antes. Mas, ao agir, foi longe demais, produzindo a mudança mais abrupta na taxa de crescimento monetário de todo o período do pós-guerra. Novamente, tendo ido longe demais, foi correto que o Fed revertesse o curso no final de 1966. Mas, mais uma vez, foi longe demais, não apenas restabelecendo como superando a taxa excessiva anterior de crescimento monetário. E esse episódio não é uma exceção. Repetidas vezes esse tem sido o padrão seguido — como em 1919 e 1920, em 1937 e 1938, em 1953 e 1954, em 1959 e 1960.
A razão para a tendência à reação excessiva parece clara: a falha das autoridades monetárias em levar em conta o intervalo entre suas ações e os efeitos subsequentes sobre a economia. Elas tendem a determinar suas ações pelas condições de hoje — mas suas ações só afetarão a economia seis, nove, doze ou quinze meses depois. Assim, sentem-se impelidas a pisar no freio ou no acelerador, conforme o caso, com demasiada força.
Minha própria prescrição continua sendo que a autoridade monetária vá até o fim na evitação dessas oscilações, adotando publicamente a política de alcançar uma taxa estável de crescimento em um agregado monetário especificado. A taxa exata de crescimento, assim como o agregado monetário exato, é menos importante do que a adoção de alguma taxa declarada e conhecida. Eu próprio tenho defendido uma taxa que, em média, produziria uma estabilidade aproximada do nível de preços dos bens finais, o que estimei exigir algo como uma taxa de crescimento anual de 3% a 5% da moeda em circulação mais todos os depósitos bancários comerciais, ou uma taxa um pouco menor se considerados apenas a moeda em circulação mais os depósitos à vista.⁶ Mas seria melhor ter uma taxa fixa que, em média, produzisse inflação moderada ou deflação moderada, desde que fosse estável, do que sofrer as perturbações amplas e erráticas que temos experimentado.
[6]: Em um artigo ainda não publicado sobre “A Quantidade Ótima de Moeda”, concluo que uma taxa de crescimento ainda mais baixa, algo como 2% para a definição mais ampla, poderia ser ainda melhor, a fim de eliminar ou reduzir a diferença entre os custos privados e os custos sociais totais de aumentar os saldos reais.
Aquém da adoção de uma política publicamente declarada de uma taxa estável de crescimento monetário, já constituiria uma grande melhoria se a autoridade monetária seguisse a regra autoimposta de evitar grandes oscilações. É um fato documentado que períodos de relativa estabilidade na taxa de crescimento monetário também foram períodos de relativa estabilidade na atividade econômica, tanto nos Estados Unidos quanto em outros países. Períodos de grandes oscilações na taxa de crescimento monetário também foram períodos de grandes oscilações na atividade econômica.
Ao estabelecer para si mesma um curso estável e mantê-lo, a autoridade monetária poderia dar uma contribuição importante para promover a estabilidade econômica. Ao fazer desse curso um crescimento estável, porém moderado, da quantidade de moeda, ela daria uma contribuição significativa para evitar tanto a inflação quanto a deflação de preços. Outras forças ainda afetariam a economia, exigiriam mudanças e ajustes e perturbariam a tranquilidade de nosso curso. Mas um crescimento monetário estável forneceria um ambiente monetário favorável ao funcionamento eficaz dessas forças básicas do empreendimento, da engenhosidade, da invenção, do trabalho árduo e da poupança que são as verdadeiras fontes do crescimento econômico. Isso é o máximo que podemos esperar da política monetária no estágio atual do nosso conhecimento. Mas esse máximo — e ele já é muito — está claramente ao nosso alcance.
