O Papel da Política Monetária - Milton Friedman

O Papel da Política Monetária

Por Milton Friedman

Há amplo consenso quanto aos principais objetivos da política econômica: elevado nível de emprego, estabilidade de preços e crescimento acelerado. Há menos consenso sobre se esses objetivos são mutuamente compatíveis ou, entre aqueles que os consideram incompatíveis, acerca das condições sob as quais podem e devem ser substituídos uns pelos outros. O menor grau de consenso diz respeito ao papel que os diversos instrumentos de política econômica podem e devem desempenhar na consecução desses diferentes objetivos.

Meu tema desta noite é o papel de um desses instrumentos — a política monetária. O que ela pode contribuir? E como deve ser conduzida para contribuir da melhor maneira possível? As opiniões sobre essas questões oscilaram amplamente. No entusiasmo inicial em torno do recém-criado Sistema da Reserva Federal (Federal Reserve System), muitos observadores atribuíram a relativa estabilidade da década de 1920 à capacidade do Sistema de realizar ajustes finos (fine tuning, para usar uma expressão moderna apropriada). Passou-se a acreditar amplamente que uma nova era havia chegado, na qual os ciclos econômicos haviam se tornado obsoletos graças aos avanços da tecnologia monetária. Essa visão era compartilhada tanto por economistas quanto pelo público em geral, embora, naturalmente, houvesse algumas vozes discordantes. A Grande Contração destruiu essa atitude ingênua. A opinião então oscilou para o extremo oposto. A política monetária passou a ser vista como uma corda: podia-se puxá-la para conter a inflação, mas não empurrá-la para interromper uma recessão. Podia-se levar um cavalo até a água, mas não fazê-lo beber. Essa teoria formulada por meio de aforismos logo foi substituída pela análise rigorosa e sofisticada de John Maynard Keynes.

John Maynard Keynes ofereceu simultaneamente uma explicação para a suposta impotência da política monetária em combater a depressão, uma interpretação não monetária da depressão e uma alternativa à política monetária para enfrentá-la — e sua proposta foi avidamente aceita. Se a preferência pela liquidez for absoluta ou quase absoluta, como Keynes acreditava ser provável em períodos de elevado desemprego, as taxas de juros não podem ser reduzidas por medidas monetárias. Se o investimento e o consumo forem pouco afetados pelas taxas de juros — como Alvin Hansen e muitos dos discípulos americanos de Keynes passaram a acreditar —, taxas de juros mais baixas, mesmo que pudessem ser alcançadas, teriam pouca utilidade. Assim, a política monetária seria duplamente condenada. A contração econômica, desencadeada, nessa visão, por um colapso do investimento, por uma escassez de oportunidades de investimento ou por uma excessiva propensão à poupança, não poderia, argumentava-se, ter sido interrompida por medidas monetárias. Havia, contudo, uma alternativa disponível: a política fiscal. Os gastos do governo poderiam compensar a insuficiência do investimento privado, e as reduções de impostos poderiam enfraquecer essa persistente tendência à poupança.

A ampla aceitação dessas ideias na profissão econômica fez com que, durante cerca de duas décadas, a política monetária fosse considerada, por todos exceto alguns poucos espíritos reacionários, como tendo sido tornada obsoleta pelos novos conhecimentos econômicos. A moeda não importava. Seu único papel era o modesto de manter as taxas de juros baixas, a fim de reduzir os pagamentos de juros no orçamento governamental, contribuir para a “eutanásia do rentista” — expressão de John Maynard Keynes — e, talvez, estimular um pouco o investimento para auxiliar os gastos do governo na manutenção de um elevado nível de demanda agregada.

Essas ideias levaram à ampla adoção de políticas de dinheiro barato (cheap money policies) no pós-guerra. Contudo, elas sofreram um duro revés quando tais políticas fracassaram em país após país, e quando banco central após banco central foi forçado a abandonar a pretensão de que poderia manter indefinidamente “a” taxa de juros em um nível baixo. Nos Estados Unidos, o desfecho público desse processo ocorreu com o Federal Reserve–Treasury Accord, em 1951, embora a política de sustentação dos preços dos títulos públicos não tenha sido formalmente abandonada até 1953. A inflação, estimulada pelas políticas de dinheiro barato, e não a amplamente anunciada depressão do pós-guerra, acabou se tornando a característica predominante do período. O resultado foi o início de um renascimento da crença na eficácia da política monetária.

Esse renascimento foi fortemente impulsionado, entre os economistas, pelos desenvolvimentos teóricos iniciados por Gottfried Haberler, mas que ficaram conhecidos pelo nome de Arthur Cecil Pigou. Esses desenvolvimentos destacavam um canal — a saber, as variações da riqueza — por meio do qual mudanças na quantidade real de moeda podem afetar a demanda agregada, mesmo que não alterem as taxas de juros. Tais contribuições teóricas não invalidavam o argumento de John Maynard Keynes sobre a ineficácia das medidas monetárias ortodoxas quando a preferência pela liquidez é absoluta, pois, nessas circunstâncias, as operações monetárias usuais envolvem apenas a substituição de outros ativos por moeda, sem alterar a riqueza total. Contudo, elas mostravam que mudanças na quantidade de moeda produzidas por outros meios poderiam afetar o gasto total mesmo nessas condições. Mais fundamentalmente, esses desenvolvimentos enfraqueciam a principal proposição teórica de Keynes, a saber, a de que, mesmo em um mundo de preços flexíveis, poderia não existir uma posição de equilíbrio com pleno emprego. A partir de então, o desemprego voltou a ter de ser explicado por rigidezes ou imperfeições do sistema econômico, e não como o resultado natural de um processo de mercado plenamente operante.

O renascimento da crença na eficácia da política monetária também foi impulsionado por uma reavaliação do papel desempenhado pela moeda entre 1929 e 1933. John Maynard Keynes e a maioria dos economistas da época acreditavam que a Grande Contração nos Estados Unidos havia ocorrido apesar de políticas monetárias agressivamente expansionistas por parte das autoridades monetárias — ou seja, que elas haviam feito o melhor que podiam, mas que esse esforço não fora suficiente. Estudos posteriores demonstraram que os fatos eram precisamente o oposto: as autoridades monetárias norte-americanas adotaram políticas fortemente deflacionárias. A quantidade de moeda nos Estados Unidos caiu cerca de um terço ao longo da contração. E essa queda não ocorreu porque não houvesse tomadores de empréstimos dispostos a se endividar — não porque o cavalo se recusasse a beber água. Ela ocorreu porque o Sistema da Reserva Federal (*Federal Reserve System*) forçou ou permitiu uma forte redução da base monetária, deixando de cumprir as responsabilidades que lhe haviam sido atribuídas pelo Federal Reserve Act de prover liquidez ao sistema bancário. A Grande Contração constitui um testemunho trágico do poder da política monetária — e não, como Keynes e muitos de seus contemporâneos acreditavam, uma evidência de sua impotência.

Nos Estados Unidos, o renascimento da crença na eficácia da política monetária também foi fortalecido pela crescente desilusão com a política fiscal, não tanto em relação ao seu potencial para afetar a demanda agregada, mas quanto à viabilidade prática e política de utilizá-la com esse propósito. Os gastos públicos revelaram-se lentos para responder às tentativas de ajustá-los ao curso da atividade econômica e sujeitos a longas defasagens, de modo que a ênfase passou a recair sobre os impostos. Contudo, nesse campo, fatores políticos entraram em cena com toda força, impedindo ajustes rápidos às necessidades presumidas da economia, como foi ilustrado de forma particularmente clara nos meses que se seguiram à redação inicial desta conferência. A expressão *fine tuning* (“ajuste fino”) é extraordinariamente sugestiva nesta era eletrônica, mas guarda pouca semelhança com aquilo que é efetivamente possível na prática — o que, devo acrescentar, não é inteiramente algo ruim.