O Mercado de Ações e o Setor Corporativo: Uma Abordagem Baseada em Lucros - Anwar Shaikh

SHAIKH, Anwar. The Stock Market and the Corporate Cector: a profit-based approach. In: ARESTIS, Philip; PALMA, Gabriel; SAWYER, Malcolm (org.). Markets, Unemployment and Economic Policy: Essays in Honour of Geoff Harcourt. Volume Two. London; New York: Routledge, 1997. p. 389–404.

Resumo

Este artigo demonstra que os movimentos empíricos dos preços das ações podem ser explicados diretamente por fundamentos. Mostra-se que a taxa real de retorno do mercado de ações acompanha de perto a taxa real incremental de lucro do setor corporativo, com ambas apresentando médias e desvios padrão similares. Argumenta-se que essas duas variáveis estão conectadas por fluxos de capital entre os setores por meio de um processo que denominamos "arbitragem turbulenta". Os preços reais das ações acompanham de perto os preços previstos por esse modelo e, ao contrário dos resultados padrão, são menos voláteis do que os preços previstos. A abordagem teórica adotada neste artigo implica que a taxa incremental de lucro é a taxa de retorno exigida para o mercado de ações. A volatilidade observada nos retornos e nos preços do mercado de ações decorre do fato de que a taxa exigida é altamente volátil, sendo influenciada por flutuações cíclicas e outras variações de curto prazo na demanda agregada. Assim, torna-se evidente por que os modelos teóricos convencionais, que tipicamente assumem taxas de retorno exigidas (taxas de desconto) constantes e taxas de crescimento de dividendos constantes, são em grande parte incapazes de explicar os movimentos nos preços das ações. Por outro lado, como a taxa incremental de lucro (líquida de juros) é essencialmente a mudança nos lucros normalizada pelo investimento, as conclusões deste artigo estão alinhadas com a experiência "do mercado", segundo a qual os movimentos nos preços das ações são impulsionados pelas taxas de juros e pelas mudanças nos lucros.

1. Introdução

Este artigo demonstra que o nível e a volatilidade da taxa de retorno do mercado de ações podem ser explicados diretamente por fundamentos – definidos aqui como a taxa incremental de lucro no setor corporativo. Argumenta-se que essas duas taxas estão vinculadas pela mobilidade de capital entre setores. Isso implica, entre outras coisas, que a taxa incremental de lucro real é a taxa de retorno "exigida" para o mercado de ações.

Como princípio geral, retornos mais altos em qualquer setor tendem a acelerar os influxos de capital para ele, enquanto retornos mais baixos tendem a desacelerá-los. Em uma economia competitiva, esse mecanismo fundamental tende a equalizar as taxas de retorno (ajustadas ao risco) entre os investimentos e os setores. Diversos ramos da teoria econômica, como a teoria da firma, a lei do preço único, a teoria financeira e até mesmo o princípio do valor presente, dependem diretamente desse mecanismo [Dybvig e Ross 1992, p. 43; Mueller 1986, p. 8; Diermeier, Ibbotson e Siegel 1984, p. 74].

O fato de que o capital pode se mover entre diversas aplicações implica que a avaliação de qualquer investimento deve sempre ser relativa às alternativas perdidas ao realizá-lo. Este custo de oportunidade fundamenta a noção de uma taxa de retorno de referência ("exigida"), à qual o retorno real de qualquer investimento deve ser comparado a qualquer momento e com a qual tende a se equalizar ao longo do tempo [Ibbotson Associates 1994, pp. 129-130].

Sob certas suposições adicionais (como taxas de retorno exigidas constantes ou mudando lentamente), pode-se derivar o valor presente descontado (PV, na sigla em inglês) padrão e os modelos de desconto de dividendos (fluxo de caixa descontado ou DCF) para precificação de ativos (seção 2). No entanto, esses modelos padrão não apresentam bom desempenho empírico (seção 3). Nossa abordagem, portanto, é um pouco diferente. Partimos da premissa comum de que taxas de retorno ajustadas ao risco tendem a se equalizar entre os setores. Mas, em vez de fazer as suposições adicionais necessárias para chegar aos modelos DCF de precificação de ações, comparamos diretamente a taxa anual de retorno do mercado de ações à taxa incremental de lucro no setor real. Para isso, desenvolvemos uma medida adequada dessa taxa incremental de lucro e mostramos que seus movimentos refletem poderosamente os movimentos da taxa de retorno do mercado de ações (seção 4). Por implicação, os prêmios de risco dos setores são bastante semelhantes. Isso nos permite demonstrar que o mercado de ações é diretamente impulsionado por fundamentos, ou seja, pelos lucros das empresas que emitem ações. Também nos permite avaliar criticamente os modelos DCF padrão.

UMA ABORDAGEM BASEADA EM LUCROS

A noção de que a mobilidade do capital tende a equalizar as taxas de retorno ajustadas ao risco entre setores é fundamental (Cohen et al., 1987: 375). Contudo, do ponto de vista clássico e marxista, a competição cria tanto a tendência de equalizar as taxas de retorno quanto os fatores que diferenciam essas mesmas taxas (como novos produtos, técnicas, etc.). O resultado final é um processo dinâmico e em constante evolução, no qual as taxas de retorno nunca são iguais em um dado momento, mas, em vez disso, flutuam incessantemente umas em torno das outras (Botwinick, 1993: capítulo 5; Mueller, 1986: 8; Mueller, 1990: 1-3). Chamaremos esse processo de “arbitragem turbulenta” para distingui-lo da visão mais convencional de um estado de equilíbrio em que as taxas de retorno são exatamente iguais. A possibilidade de que os fluxos de capital entre o mercado de ações e o setor real igualem suas taxas de retorno levanta uma questão interessante: como isso é possível, dado que investidores individuais (isto é, não capitalistas) desempenham um papel tão grande no mercado de ações? A resposta é que é necessário apenas que os fluxos de capital financeiro adicionem ou subtraiam investimentos suficientes no mercado de ações para regular sua taxa de retorno, em uma escala de tempo relevante. Isso é perfeitamente consistente com modas e tendências, desde que, no final, os fundamentos prevaleçam (Shiller, 1989: 374-6).

Em qualquer processo desse tipo, é amplamente reconhecido que a taxa de retorno sobre novos investimentos é relevante para a mobilidade do capital (Cohen et al., 1987: 375). Ao analisar investimentos industriais, a abordagem tradicional tem sido focar na taxa de retorno ao longo da vida útil do investimento. Essa mesma abordagem é, então, aplicada à análise do mercado de ações, da qual surgem os modelos de desconto de dividendos para precificação de ativos. Tanto para a indústria quanto para o mercado de ações, a taxa de retorno sobre novos investimentos é tradicionalmente definida de duas maneiras: explicitamente como a taxa interna de retorno constante ao longo do tempo (TIR) que desconta os fluxos de caixa para igualar o custo do investimento que os gerou; ou implicitamente pelo excesso de valor presente sobre os custos de investimento a uma taxa de desconto constante e previamente definida [5]. Ambos os métodos têm problemas bem conhecidos (Mueller, 1990: 9). Além disso, como discutido anteriormente, ambos os métodos dependem da suposição empiricamente implausível de uma taxa de desconto real constante (ou pelo menos variando lentamente) [6].